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精細化工中間體行業深度研究報告:研發提升價值:產品鏈拓展+循環經濟

        精細化工已經成為全球化工產業的重要組成部分。目前,世界精細化學品商業化品種已超過10 萬種,其中,醫藥中間體和原料藥在精細化工市場中占主導地位。據統計,09 年世界化工產品年總銷售額約為3.2 萬億美元,全球精細化學品的市場規模超過5000 億美元。
  我國精細化工中間體行業已經崛起并將保持高速增長。我國投資成本、原材料成本、人力成本和環保成本均具有顯著的國際比較優勢,這使得全球中間體行業向我國集中,目前我國醫藥、農藥和染料中間體的合計年產值超過3000 億元,隨著精細化工產業外包比例的進一步上升,我國中間體行業在5年內維持至少15%的年均復合增速。
  中間體企業制勝的關鍵在于研發力量,建議從四個方面進行衡量:1.有無通過主流的資質認定;2.公司的技術優勢,包括技術專長和專利的獲取情況;3.與下游客戶的合作情況,包括主要客戶的市場地位、公司對大客戶的銷售占比以及定制化收入比例;4.研發投入占銷售收入的比重。另外我們還建議關注公司產品的毛利率,這一指標綜合反映了公司的產品定位和議價能力。
  結合中間體生產的特點,我們認為研發實力對公司價值的提升主要表現為兩點:第一,產品鏈拓展,這涉及到合成路線的精選和優化,通過充分利用原有產品的工藝繼續向附加值更高的產品延伸,從而實現產品結構的改善;第二,循環經濟,利用廢棄物或副產物合成具備經濟價值的新產品,或者通過技改循環利用原料或中間產品減少損耗提高產出。
  永太科技和聯化科技屬于產品鏈拓展類型,并具備氟精細化工的產業特征,未來定制化比例有望進一步提高;天馬精化和新開源也屬于產品鏈拓展類型,并且未來醫藥中間體業務的比重將會顯著上升,成為公司主要的利潤來源;九九久屬于循環經濟類型,通過節能降耗打造了自身的競爭力;建新股份既屬于產品鏈拓展類型又屬于循環經濟類型,其一鏈三體的產品鏈條將會不斷擴展,而固廢物的加工利用和技改措施有助于公司提高現有產品盈利。
  目前六家中間體公司對應的 10 和11 年動態市盈率的平均值分別為71 倍和50 倍,已處于合理區間。中間體業務占比大、PEG 低于1 的公司為建新股份、聯化科技。我們認為精細化工中間體行業是未來我國化工行業轉型的代表性產業,看好其長期發展空間。綜合考慮行業屬性、成長空間、PEG 估值,我們對行業內公司的推薦排序為:建新股份、聯化科技、永太科技、天馬精化、九九久和新開源。
  另外我們還建議關注將與華邦制藥換股吸收合并的穎泰嘉和,其研發與生產的緊密配合使其有望成長為國內研發型的農藥生產巨頭。申銀萬國證券股份有限公司

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